平安证券从哪里来到哪里去DG

精力也难以为继。”马德峰道出了雷速外包部分区域市场的真实初衷平安证券：从哪里来 到哪里去 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：风险评价由跌转升，未来三个月面临和过去三个月完全相反的情境，指数将从盘升转为渐降。虽然基本面相对稳定和流动性风险缺失压缩了指数下行空间，但叠加了IPO重启等价值外冲击的结构性阵痛无法避免。配置继续聚焦稳定性和灵活性，增配消费品，关注未尽主题。

观点：未来三个月是过去三个月的反面（1）过去三个月，风险评价高位回落，指数稳步盘升；未来三个月，风险评价低点回升，指数将稳中渐降；（2）风险评价就是对不确定性的感知，经济预期不会更乐观，政策预期难以更高昂，流动性无法更宽松，所以现在就是风险评价的底部，回升只是早晚之事，这也是我们10月月报旗帜鲜明“边打边退”的理由；（ ）虽然风险评价正逐步掉头，但实体回报率和无风险利率还大致稳定，因此指数调整空间会被压缩，只是未来三个月将面临和过去三个完全相反的情境，市场大概率重走回头路；（4）相对于指数的小调，结构层面则叠加了价值外冲击，IPO重启可能扭转“成长稀缺提升估值溢价”的传统逻辑，即使长期看好成长，也必须经历阵痛，连续奋战还是中场休息，自行抉择；（5）配置还是两原则：稳定性和灵活性。消费品是稳定的首选，汽车、家电、医药、食品等领域是最好的避风港；盈利趋势向好，政策催化渐出的主题不妨坚守，4G、饲料、国企改革是方向。

逻辑：指数走回头路，结构面临阵痛（1）风险评价的底部对应市场的阶段顶部。10月8号我们提出“边打边退”，上周坚持“由夏渐秋，先扬后抑”。是因为从资产定价角度看，四季度市场的驱动要素正出现和三季度完全相反的变化。回顾三季度，经济预期从悲观到乐观，政策预期从低迷到高昂，资金预期从钱荒恐惧到改善憧憬，市场对不确定性的感知，即风险评价经历了逐级下降过程，这正是7月以来市场稳步盘升的最大推手。而展望四季度，数据不支持更乐观的经济预期，三中全会难以匹配无比高昂的政策预期，流动性改善空间已然有限，风险评价已经找不到继续下降的理由，对应指数上攻的动能开始衰减，未来一旦经济、政策、资金面不及预期，风险评价的重新上升必然带来指数调整压力。鉴于三季报的盈利高点验证、三中全会的政策验证、量宽退出的资金面验证都将在四季度逐步发生，我们认为未来三个月将刚好面临和过去三个月完全相反的情境，指数很可能伴随风险评价的低点回升而缓慢回落。

（2）结构调整压力远大于指数下行的空间。虽然风险评价掉头带来市场趋势的逆转，但实体经济仍然相对稳定，也暂时找不到流动性风险推升无风险利率的理由，资产定价三要素（实体回报、无风险利率、风险溢价）只有一个在变化，所以市场虽然有调整，但指数下行空间未必很大，这和过去三个月我们看到市场虽涨，但难以大涨如出一辙。但是，资产定价还需要考虑价值外因素的冲击，尤其是交易制度和市场结构层面的变化，相对于并不大的指数下行空间，因为有IPO重启等大概率发生的价值外冲击，结构层面的阶段调整压力将远远大于指数下行的空间。虽然无风险收益率和现金流价值的高企和仍然在提供成长溢价的价值内基础，但供给增加对于“成长稀缺”逻辑带来的扰动仍然是四季度需要经历的阵痛，即使长期看好成长，也必须面临连续奋战还是中场休息的抉择。

（ ）消费提供避风港，主题提供灵活性。风险评价底部回升带来指数压力，IPO重启隐含价值外冲击，配置继续推荐稳定性和灵活性的平衡。稳定性看，消费仍然是最佳的避风港，包括汽车、家电、医药、食品等大众消费类品种，依然是可增配和坚守的对象；灵活性看，盈利低点和政策低点附近的主题比盈利高点或政策高点附近的主题更有安全边际和上行空间，继续关注4G、饲料、国企改革。