适度宽松货币政策有望延续覆盖

□招商证券研究小组 陈宝强

央行连续净投放，不考虑定向央票因素，由于假期因素的流动性需求，央行公开操作将会以小幅净投放为主，预计央票发行利率再次迎来上涨期或延迟至11月份CPI同比转正以后。央行下一阶段货币政策的重要仍是保持经济平稳发展，下半年至明年都将继续保持适度宽松货币政策。

定向央票对资金面影响不大

上周央行发行央票1250亿，展开正回购1000亿，央票到期2350亿，正回购到期500亿，实现货币净投放600亿，为连续3周净投放。上周央行28天正回购利率继续持平于1.18%，91天正回购利率继续持平于1.33%。招标发行的400亿元3个月期央票发行收益率持平于1.328%，招标发行的850亿元1年期央票发行收益率持平于1.7605%，均为连续第五周持平。

据悉，央行上周二开始向银行发行2000亿元左右的定向央票，2000亿元的发行量中包括7月市场消息中的1000亿元，发行期限为1年，利率水平从初始的1.5%提高到了1.76%。其中，本周二专场发行的定向央票既不可以交易，也不可以质押，四大行都在本周二被定向；下周二或为公开发行（纳入当期公开发行1年期央票发行量），该期定向央票可交易、可质押，与普通1年期央票无差别。

不考虑定向央票因素，由于中秋假期因素的流动性需求，我们认为9月份央行公开市场操作将会以小幅净投放为主。4季度信贷增长尚有不确定性，且国庆因素临近，为维持货币市场利率平稳和信贷平稳增长，预计央票发行利率再次迎来上涨期或延迟至11月份CPI同比转正以后。

继续保持适度宽松政策

央行副行长苏宁表示，央行下一阶段货币政策的重要是保持经济平稳发展，下半年至明年都将继续保持适度宽松货币政策，苏宁是在“当前经济形势下的思考”午餐会上作出上述表述的。苏宁指出，虽然中国外贸已止跌回升，美、日欧经济也出现好转，但国外失业率仍高居不下，短期全球经济有明显复苏的可能性不大，同时美国转变其消费模式对中国的出口也有影响，加之中国的物价增长仍然为负，因此，央行下一阶段货币政策的重要是保持经济平稳发展，继续落实适度宽松货币政策，而且明年将继续实施适度宽松货币政策。苏宁表示，央行会有手段在该收的时候收，但目前不会收。货币政策将保持增长，但表现出来不会是月月增，也不能因为一个月的变化就说央行的政策变了。

下半年新增信贷的大幅回落，并非是央行紧缩货币政策的结果，而是商业银行降低信贷风险和扩张规模的自然回落的结果，目前国内央行的货币政策仍属适度宽松范畴。因此，在目前央行尚未关注通胀之时，债券收益率整体应是处于上升趋势。待央行开始紧缩及控制通胀时，收益率曲线的系统性机会才会显现。

存款加速活期化

尝试各种口味的西点 7月份货币乘数继续上升， M1和M2乘数分别为1.57和4.6，表明商业银行的货币创造能力继续回升。8月M2与M1增速之间的“剪刀差”由7月份的1.9%继续缩窄至0.9%，已经是连续7个月缩窄，反映出目前工业生产正加速复苏的状况。从货币流通速度看，8月份企业活期存款增速创出32.8%的历史新高，8月份企业定期存款同比增速继续下降；8月份居民活期存款同比增速维持高位，居民定期存款减少827亿，为连续2个月减少，同比增速降至24%，增速已连续7个月回落。我们认为下半年新增信贷总量回落已不是决定经济形势的决定性因素，货币加速流转和通胀预期上升，将会对企业生产和居民消费行为起到推动作用。